가치투자

지금 주가가 싼지 비싼지를 알려면 정말 그 회사 또는 한국 경제의 장기 경쟁력이 머리 속에 들어오지 않으면 판단하기가 어렵다. 가치 투자란 장래 회사의 영업실적에 영향을 줄 유가, 환율, 금리, 물가 등 가격 변수의 변화에도 불구하고 회사의 전망이 튼튼한지 어떤지를 찾아내는 것이다. 즉 변화가 많은 영업환경과 심한 기업 경쟁에도 불구하고 계속해서 고객에게 가치를 전달하고 그 대가로 장기로 이익을 낼 수 있는 회사를 찾아내는 것이다. 가치투자의 장점을 최대한 살리기 위해서는 몇 가지 더 보태야 할 일들이 있지만 이 글에서는 그런 회사를 찾아가는 절차를 2회로 나누어 정리하기로 한다.

 

1. 무엇을 하는 회사인가

우리가 어떤 회사를 바라볼 때 처음 던지는 질문은 무엇을 하는 회사인가다. 불행하게도 이 질문에 대한 대답은 결코 쉽지가 않다. 대부분의 경우 회사의 사장도 이 질문에 제대로 대답하지 못한다. 많은 경우 이 질문에 대한 대답으로 그 회사가 만들어 내는 제품이나 서비스를 말한다. 그러나 이 대답은 잘못된 것이다.

 

정확한 대답은 그 회사가 고객에게 무엇(어떤 가치)를 주고 있는가 이여야 한다. 더 심하게 말하면 그 회사가 없어지면 그래서 그 제품이나 서비스가 시장에서 사라지면 고객이 어떤 불편이나 손해를 보게 될 것인지를 대답해야 한다. 많은 경영컨설팅 회사들이 들어와서 하는 첫번째 작업은 그 회사가 무엇을 하는 회사인지 회사 임직원들이 스스로 찾게 만드는 일이다. 그것은 이 질문이 그만큼 중요하기 때문이다. 이 질문에 대한 대답이 제대로 이루어 지면 이면 그 회사의 가치를 찾는 작업의 절반을 끝난 셈이다.

 

2. 회사는 장사를

회사에 대해서 알고 싶은 두 번째는 그런 그 회사는 지금 돈을 벌고 있는가 하는 질문이다. 이것은 회사의 영업보고서를 보면 쉽게 알 수 있다. 그러나 영업보고서를 보는 것도 그렇게 간단한 것은 아니다. 많은 경우 분기별이나 연간으로 회사가 이익을 얼마나 내었는지 이익의 증가율을 중요하게 생각한다.

그러나 이것 보다 먼저 생각해야 할 것이 있다. 이 이익이 진정의 회사의 실제 영업상황을 잘 드러내고 있는지 즉 이익의 질을 보아야 한다. 회사 영업보고서에 나온 이익은 여러 가지 변수에 의해서 아래 위로 회사의 실제 영업상황과는 상관없이 변동이 클 수가 있다. 나아가서 회사의 이익이 회사의 실상을 잘 드러내고 있다고 하더라도 이익의 변동이 심하면 그 회사는 좋은 회사가 아니다. 회사 이익의 질을 살펴 보기 위해서는 반드시 현금흐름표에 나오는 영업활동 현금과 손익계산서에 나오는 순이익을 서로 비교해 보아야 한다.

 

회사의 이익의 질을 평가하고 나면 그 다음에 할 일은 이익의 수준을 보는 것이다. 이익의 수준을 보는 방법은 두 가지가 있다. 하나는

이익을 매출액과 비교하는 것이고, 다른 하나는 이익을 투자금액 즉 대차대조표의 자산과 비교하는 것이다. 이런 지표에서 언제나 문

제가 되는 것이 얼마이상 또는 이하가 되어야 한다는 기준값이다. 예를 들어 매출액을 영업이익과 비교한 매출액영업이익률은 제조업

의 경우 최소 10%는 되어야 한다. 그래야 경기가 나빠져서 매출이 줄거나 가격이 내려가도 적자에 빠질 가능성을 줄일 수 있다.

한국에는 아직도 많은 회사들이 10%이하다. 그만큼 회사가 새로 만들어 내는 부가가치가 낮다는 의미이기도 하다. 그러나 영업이익

률이 10%이하라고 무조건 버려서는 안된다. 일시적인 이유로 갑자기 영업실적이나 빠졌거나 또는 비록 장기간 실적이 나빴더라도 다

시 실적이 좋아질 수도 있다. 그래서 영업이익률에 아래 위로 3%이상의 변화가 일어나는 회사는 반드시 주목해야 한다. 이러기 위해

서는 회사의 영업실적을 가능한 길게 최소한 과거 5년 이상은 보아야 한다.

그리고 이익을 자산과 비교하는 총자산영업이익률이나 또는 자기자본순이률의 경우는 이 값이 회사가 남에게 돈을 빌리기 위해서 주

는 이자 보다는 당연히 더 높아야 한다. 그래서 이자를 주고도 돈이 남아서 주주의 이익을 늘릴 수 있기 때문이다. 만약 회사가 투자를

해서 이자률보다 더 낮은 수익밖에 내지 못한다면 주주들이 굳이 그 회사의 주식에 투자할 이유가 없다. 차라리 그 회사의 회사채에

투자하는 것이 더 유리한다. 이런 작업을 거친 이후에야 비로소 이익의 성장 속도가 의미를 가진다.

<출처 : 대우증권 하상주 전문의원> 
 

3. 회사는 다른 회사와 무엇이 다른가?(=경쟁력)

회사가 고객에게 어떤 가치를 제공하고, 그리고 장사도 잘 하고 있다면 이제는 회사가 어떻게 이렇게 장사를 잘 하고 있는지를 알아야

한다. 즉 회사가 다른 회사는 잘 하지 못하는 무엇인가를 갖고 있는지 찾아보는 것이다. 이 질문 역시 회사의 사장들이 대답하기 어려

운 질문이다. 즉 그만큼 찾기가 쉽지 않다는 말이다.

많은 경우 경쟁회사들은 한 회사가 새로운 무엇을 하면 다른 회사도 따라서 한다. 그래서 그 회사는 경쟁력을 잃어버리게 된다. 그러

므로 회사는 반드시 다른 회사가 따라오기 어려운 무엇인가를 가지고 있어야 한다. 이 작업을 하기 위해서는 회사가 장사를 하는 단계

즉 연구개발, 원료구입, 생산, 판매, 사후서비스를 따라 가면서 다른 회사와 다른 점을 찾아내야 하고, 또 기능 즉 인사, 재무, 마켓팅을

따라가면서 역시 다른 회사와 다른 점을 찾아야 한다. 기업 경쟁력 분석 분야의 대가인 마이클 포터가 공식으로 만든 5가지 경쟁요소-

경쟁자, 원료제공자, 고객, 잠재경쟁자, 대체제-도식을 이용하면 대부분의 경우 그 회사가 지난 경쟁 요소를 찾아낼 수 있다. 일반적으

로 경쟁 요소에는 특허, 관행적인 표준, 낮은 가격, 높은 품질, 고객 고정, 고객 접근의 편리성, 뛰어난 사후 서비스 등이 있다. 경쟁 회

사가 가장 따라 하기 어려운 것은 기업문화다. 한때 기업문화에 관한 많은 경영서적으로 쏟아 나온 적이 있었다.

이렇게 경쟁 요소를 찾고 나면 그 다음에 던져야 할 질문은 이 경쟁 요소가 얼마나 오래 갈 것인지를 묻는 것이다. 즉 최소 3~5년 뒤

회사의 모습을 상상해 보는 것이다. 요즈음은 많은 회사들이 3~5년 뒤에 회사의 주력 사업을 다른 것으로 바꾸겠다는 말을 많이 한다.

그리고 그것을 자랑으로 여기기 조차 한다. 그러나 이것은 결코 좋은 현상이 아니다. 회사가 주력 사업을 자주 바꾸어야 하는 것은 그

회사가 고객에게 전달하는 가치가 아주 일시적인 것이거나 다른 회사의 공격을 막을 수 있는 성벽이 튼튼하지 않기 때문이다. 그리고

회사가 다른 사업을 한 경우 성공확률은 50%가 안 된다.

주식투자에서 좋은 회사란 투자가들이 쉽게 이해할 수 있는 회사다. 그리고 한 두 개의 요소에 회사 영업실적이 크게 영향을 받아서는

안된다. 그리고 회사의 영업실적에 영향을 주는 요소가 작은 회사여야 한다. 회사 영업에 영향을 주는 요소가 많은 회사는 자연히 이

회사에 앞날에 어떤 일이 일어날지 알기 어렵다. 그리고 어지간한 변화가 오더라도 이것을 흡수하거나 또는 고객에게 전달할 수 있는

회사다. 마지막으로 경쟁회사가 따라오기 어려운 장벽을 가진 회사다. 많은 경우 이런 장벽은 눈에 보이는 유형 자산이 아니라 눈에

잘 보이지 않는 무형 자산일 경우가 많다.

우리는 대부분의 경우 회사를 볼 때 경기를 본다. 그리고 원유, 환율, 금리, 원재료 가격과 같은 가격 변수의 앞날을 예측하려고 한다.

그러나 이런 가격 변수가 앞으로 어떻게 움직일지를 예측하는 것보다 더 중요한 것이 사실은 회사가 지닌 경쟁력을 찾아내는 것이다.

즉 가치투자를 하는 사람들은 어떤 회사에 투자를 할 때 위와 같은 가격 변수가 회사에 유리하게 움직이기 때문이 아니라 회사가 뛰어

난 경쟁력을 갖고 있는데도 불구하고 위와 같은 가격 변수들이 나쁘게 흘러 주가가 많이 떨어졌기 때문이다. 굳이 가격 변수를 보고

투자를 하려면 정말 다른 사람들이 말하기 전에 그리고 언론에서 이야기하기 전에 가격 변수들의 움직임을 예측할 수 있는 능력이 있

어야 한다. 이런 능력을 가지려면 추세를 보고서 예측하는 것이 아니라 그럴 수 밖에 없는 구조적인 원인들을 볼 수 있어야 한다. 그래

서 자신의 예측이 맞아서 언론에서 가격이 올라가고 있다고 말하거나 다른 사람들이 관심을 보이기 시작할 때는 서서히 시장에서 빠

져 나올 준비를 해야 한다.

그러나 가격 변수를 남보다 미리 예측한다는 것은 결코 쉬운 일이 아니다. 그러므로 저 사람의 말이라면 믿을 수 있겠다는 확신이 서

지 않은 경우 섣불리 다른 사람이 이야기하는 경기예측이나 가격 변수의 예측을 믿어서는 안된다. 차라리 이런 것은 중립으로 놓고 미

래를 보는 것이 실수를 줄이는 것이다.

4. 위험요소

위에서 본 1~3의 과정을 거치면 자연히 회사가 갖고 있는 위험 요소가 무엇인지 드러나게 된다. 예를 들면 어떤 회사는 매출이 빨리

늘어나고 있으나 판매처가 한 두개의 외국 대형도매 회사이어서 그 회사가 구매처를 다른 곳으로 바꾸면 언제든지 회사 매출이 갑자

가 줄어들 위험이 있을 수 있다. 또 어떤 회사의 경우는 지금 장사를 잘 하고 있으나 4-5개 경쟁회사가 서로 비슷한 규모로 시장을 나

누어 먹고 있어서 가격 경쟁력이 아주 치열하여 경기가 죽으면 이익률이 급하게 떨어질 위험이 있을 수도 있다. 또 어떤 회사는 최근

에 회사의 경영자가 아들로 넘어왔는데 갑자기 사업을 확대하고 있어 투자 위험이 상존하고 있을 수도 있다.

또 어떤 회사는 장사를 잘하여 현금이 아주 풍부하나 그 현금으로 투자할 곳이 없는데도 배당으로 주주에게 나누어 주지 않고 쓸데 없

이 자회사 또는 관계회사로 대주주가 권력을 확대하려고 하는 경우도 있다. 나아가서 자회사 또는 관계회사가 장사를 잘못하여 회사

에까지 나쁜 영향을 미칠 수도 있다.

이처럼 회사는 언제나 생각하지 못한 여러 가지 변화 속에서 살아가고 있다. 이런 변화는 회사 밖에서 오는 예상하지 못한 변화도 있

고, 회사 내부에서 나오는 변화도 있다. 회사 밖에서 오는 변화는 경기와 같은 전체 경제나 인구구성의 변화와 같은 사회에서 일어나

는 변화와 산업이나 시장과 같은 특정 분야에서 일어나는 기술 변화, 경쟁의 정도, 산업 성장의 속도와 같은 것이 있다. 그리고 회사 내

부에서 일어나는 변화는 경영자의 교체, 주주와 경영자의 관계, 노사 갈등, 모회사와 자회사의 관계, 법률소송 등이 있다.

또는 회사 내부의 위험은 이를 영업위험과 재무위험으로 구분하여 정리할 수도 있다. 영업위험이란 회사의 비용 중에서 고정비 비중

이 너무 높아서 매출이 줄어들면 쉽게 적자로 빠지는 회사가 있는가 하면 반대로 회사의 비용이 대부분 변동비로 되어 있어서 매출 변

동에 연동하여 회사 이익이 크게 변하지 않는 회사도 있다. 그리고 재무위험이란 회사가 지고 있는 빚이 많아서 여기에 지불해야 할

이자가 너무 많은 경우 회사 매출이 줄어들면 역시 마찬가지로 쉽게 적자에 빠지게 된다.

이처럼 회사의 위험 요소를 미리 알고 있으면 두 가지 잇점이 있다. 하나는 다음에 살펴 볼 회사의 적정가치를 판단할 때 이를 고려하

여 위험이 큰 회사는 적정 가격을 많이 낮추어 잡아야 한다. 그리고 다른 한 가지는 이렇게 위험 요소를 미리 알고 있으면 회사에 그런

일이 일어나면 다른 사람보다 빨리 대응할 수 있다. 주식투자에서 100% 확실한 것은 있을 수가 없다. 이것은 우리가 미래를 완전히 맞

출 수 없다는 것과 마찬가지다. 우리가 할 수 있는 일은 불확실한 미래를 가능한 확실하고 안전하게 건너가도록 튼튼한 다리를 놓은

것이며, 그리고 난 뒤에도 남는 불확실한 위험은 안고서 건널 수 밖에 없다. 더 이상 어쩔 수 없는 이 위험마저도 싫다고 하는 사람은

투자를 해서는 안된다.

<이 글과 관련이 있는 과거의 칼럼>
03.08.21 가치투자와 마이클 포터
03.03.13 현금흐름이 중요하다
02.08.02 이익의 수준
02.07.25 이익의 질
가치투자를 하는 사람들은 주식을 사는 것이 아니라 그 주식의 뒤에 있는 회사를 산다고 생각한다. 그러므로 가치투자를 하는 사람들

은 당연히 회사가 하는 일은 무엇인지, 회사가 장사는 잘하고 있는지, 장사를 잘하는 까닭은 무엇인지, 앞으로도 계속 장사를 잘 할 것

인지… .이런 것들을 알고 난 후에 투자를 결정한다. 그러므로 보통 가치투자를 하는 사람들은 그렇지 않은 사람들보다 회사를 더 잘

알고 있다. 그 회사만 잘아는 것이 아니라 그 회사를 경쟁 회사와 비교할 수 있어야 하므로 그 산업에 대해서도 잘 알고 있다.

그러나 여기서 산업이나 회사를 잘 안다는 것은 앞으로 최소 3~5년 정도 산업이나 회사의 장래에 영향을 줄 핵심사항 한 두개가 무엇

인지 그리고 앞으로 그것이 어디로 흘러갈 것인지를 독립적으로 판단할 수 있으며, 이런 자신의 판단을 분기별로 회사가 발표하는 영

업보고서 등으로 확인한다는 정도의 의미다. 회사를 잘 알아야 한다는 것에 미리 겁을 먹을 필요는 전혀 없다. 몇 개 회사를 연습하여

회사를 보는 시각을 몸에 익히면 가만히 있어도 회사가 그렇게 보이기 시작한다. 마치 소잡이가 소를 보면 부위별로 보이는 것과 비슷

하다. 투자가가 직접 회사를 경영하는 것은 아니므로 잘 보이지 않는 회사는 그냥 지나치면 된다.

회사에 대한 질적인 판단이 어느 정도 끝나면 이제 할 일은 회사가 갖고 있는 경제적인 가치를 찾아서 이를 적정한 가격으로 드러내는

것이다. 지난 주에 이어서 이번에는 회사의 적정가치를 찾아내는 방법을 알아보기로 한다.

5. 회사의 가치는 얼마정도인가?

회사의 가치를 적정가격으로 나타내는 방법은 크게 두 가지가 있다. 이 방법을 이야기하기 전에 먼저 회사의 가치란 무엇인지 정리할

필요가 있다. 회사란 사회가 필요해서 만들어낸 하나의 경제적인 조직체다. 회사라는 조직체의 모양을 갖추는 것이 그 사회가 요구하

는 경제적인 수요를 가장 잘 공급할 수 있다는 의미다. 즉 회사의 목적은 사회 구성원(=고객)에게 경쟁적으로 경제적인 가치를 전달하

는 것이며, 이 목표를 가장 잘 수행하기 위해서 회사는 기존의 경제적인 자원을 잘 이용하여 여기에다 최대한 많은 부가가치를 새로

보태야 한다. 즉 회사의 가치란 바로 회사가 새로 보탠 경제적인 가치의 합계를 말한다. 이것을 더 쉽게 말하면 고객에게 경제적인 가

치를 전달하기 위해서 들어가는 경제적인 자원은 작으나 여기서 나오는 경제적인 가치가 많을수록 회사의 가치는 높아지게 된다.

미래수익할인방법 우리가 어떤 회사를 사거나 팔 경우, 우리는 불가피하게 그 회사의 가치를 숫자로 나타낼 수 밖에 없다. 회사의 가

치를 숫자로 나타내는 방법은 생각외로 간단하고 단순하다. 예를 들어 매년 주식 1주에 1만원의 순이익(=경제적인 부가가치라고 가정

)을 만들어 내는 상장회사가 있다고 하자. 그런데 지금 가장 안전한 투자 대상인 국채의 투자수익률이 5%다. 만약 이 회사의 순이익이

국채투자에서 나오는 수익처럼 안전하다고 가정할 경우 이 회사의 주식을 얼마에 사면 국채에 투자하는 것과 비슷한 투자성과를 낼

것인가?

이 회사 주식을 사는 적정한 가격을 알아내려면 1주당순이익 1만원을 국채수익률 5%로 나누면 된다. 즉 10,000원/0.05=200,000원이

된다. 즉 이 회사 주식을 20만원 이하에만 사면 된다. 그러면 매년 이 투자에서 1만원의 순이익이 나오므로 이 투자의 수익률은 최소

채투자수익률과 비슷한 5%가 된다(1만원/20만원=5%).

위의 경우에 대해서 사람들마다 의견이 서로 다를 것이다. 어떤 투자가는 그 회사에서 매년 나올 것으로 예상되는 순이익 1만원은 국

채투자에서 나오는 수익처럼 확정된 것이 아니므로 자기는 불확실한 1만원의 순이익을 얻기 위해서 20만원을 주고 주식을 사는 것보

다는 차라리 확정된 5%의 국채를 사겠다는 사람도 있을 것이다. 또 어떤 투자가는 반대로 국채투자에서 나오는 수익은 비록 안정되어

있기는 하지만 매년 5%로 고정되어 있는 반면에 주식투자에서 나오는 수익은 그 회사의 1주당순이익이 1만원 이상으로 올라갈 수도

있으므로 국채에 투자하는 것보다는 20만원 이하라면 그 회사의 주식을 사겠다고 생각하는 사람도 있을 것
이다. 마지막으로 또 한 사람은 비록 그 회사의 순이익이 앞으로 1만원 이상 올라갈 수도 있지만 1만원 이하로 내려 갈 것을 걱정한다.

투자에서는 예상과 달리 수익이 낮아질 것을 방어해야 하므로 그 회사의 주식을 20만원 근처에서 살 바에는 차라리 안전한 국채에 투

자하는 것이 더 낫다고 생각할 것이다. 그래서 이 사람은 20만원보다 낮은 어디쯤에서 매수가격을 찾으려고 한다. 이것은 다음에서 다

시 살펴볼 것이다.

이처럼 우리가 무엇인가에 투자를 할 경우, 그 투자자산(=회사)이 앞으로 만들어 낼 수익을 기초로 그 투자자산의 적정한 가치를 계산

하는 것을 미래수익할인방법이라고 말한다. 주식일 경우 투자가가 산 한 주의 가격은 투자 금액이며, 앞으로 그 한 주가 만들어낼 주

당순이익은 그 투자자산이 앞으로 만들어낼 수익이 되는 것이다.

배수방법 미래수익할인방법은 어떤 자산의 가격을 결정할 때 이론적으로 가장 타당한 방법이다. 어미닭의 값을 정할 때 앞으로 낳을

달걀과 그리고 나중에 고기로 팔아서 들어올 수익을 지금의 화폐가치로 계산하는 것이다. 머리 속으로는 가장 그럴듯하다는 생각이

들지만 실제로 사용하려면 많은 어려움이 따른다. 과연 앞으로 어미닭이 얼마나 오래 동안 얼마나 많은 달걀을 낳을 것인지, 그리고

그때마다 그 달걀의 가격은 얼마나 될 것인지, 마지막에 팔 어미닭의 값은 얼마가 될 것인지, 그리고 달걀과 어미닭을 팔아서 들어올

매년의 수익을 지금의 화폐 가치로 바꾸면 얼마가 될 것인지를 예측하고 계산해야 한다. 회사로 보면 3~5년 뒤의 회사 모습을 짐작하

기도 어려운데 10~15년 뒤에 그 회사가 어떻게 될 지는 정말 알기 어렵다. 이와는 달리 비록 이론적으로는 몇 가지 문제가 있지만 모

든 사람들이 아주 이해하기 쉽고, 사용하기도 쉬워서 여러 사람들로부터 오래 동안 사랑을 받고 있는 배수방법이라는 것이 있다.

배수방법이란 먼저 회사의 가치를 대표할 만한 무엇인가를 찾아낸다. 보통은 순자산, 배당, 순이익, 현금흐름, 매출액과 같은 것이며,

때로는 고객의 숫자 또는 연구개발비 등 무엇인가 회사의 가치를 가장 잘 대변할 것을 찾아낸다. 그리고는 이것을 강제로 지금의 시장

주가와 바로 나누어서 일정한 배수를 찾아낸다. 예를 들어 지금 어떤 회사의 주가가 1만원이고, 그 회사의 1주당순이익이 1천원이면,

이 회사의 주가이익배수는 10(=1만원/1천원)이며, 순자산이 5천원이면 주가자산배수는 2(=1만원/5천원)이 된다. 이 중에서 가장 많

이 사용하는 것이 주가를 순이익과 비교한 주가이익배수다. 이 글에서도 주가이익배수를 기준으로 배수방법을 설명하기로 한다.

 

▶ 주가이익배수가 갖는 의미

주가이익배수는 크게 3가지 측면에서 살펴볼 수 있다. 하나는 예를 들어 주가가 1만원이고 주당이익이 1천원이어서 배수가 10이라면

이것은 아주 단순하게 말하면 지금 1만원을 투자하면 10년이 지나서 투자원금을 회수한다는 의미다. 그러므로 당연히 투자가들은 투

자원금을 회수하는데 걸리는 기간이 짧은, 즉 배수가 낮은 회사를 사고 싶어한다. 그러나 여기서 주가이익배수가 갖는 한계가 나온다.

주가이익배수를 위와 같이 보는 것은 앞으로 그 회사가 10년 동안 매년 똑 같은 1천원의 순이익을 낸다는 것을 전제로 한 것이다. 만약

회사의 이익이 일정한 속도로 늘어난다면 계산이 좀 복잡해 진다. 즉 회사의 이익 증가 속도가 더 높다면 주가이익배수가 더 높다고

반드시 그 회사의 주가가 더 비싸다고 볼 수 없다. 이처럼 회사 이익의 증가 속도를 고려해서 주가이익배수를 수정하는 방법은 주가이

익배수를 그냥 이익의 성장 속도로 나누는 것이다. 즉 배수가 20이면서 이익성장 속도가 20%인 회사와 배수가 10이면서 이익증가 속

도가 10%인 회사는 주가이익배수를 이익성장 속도로 수정하면 서로 비슷한 투자가치를 갖은 회사가 된다.

주가이익배수가 갖는 또 한가지 재미있는 성격은 주가이익배수가 10이라는 말은 그 회사가 만들어낸 단위 이익 즉, 1원의 이익이 갖

은 가치를 시장에서 10원으로 평가해 주고 있다는 의미다. 주가이익배수가 20이라는 말은 그 회사가 만들어 낸 1원의 이익을 주식시

장에서 20원의 가치가 있다고 평가해준다는 의미다. 그러므로 투자가들에게 중요한 것은 어떤 회사가 만들어 내는 1원의 순이익이 얼

마의 가치를 갖고 있는지 판단하는 일이다. 그러기 위해서는 위의 회사의 가치를 찾는 방법(1) 에서 본 것처럼 이익의 질과 이익의 수

준 그리고 바로 위에서 본 이익의 성장 속도를 고려해야 한다. 이렇게 이익의 질,수준, 성장 속도를 고려하지 않고 그냥 같은 1원이라

고 두 회사에 같은 배수를 매기는 것은 잘못된 일이다.
가치투자를 하는 사람들은 만약 시장이 바보처럼 이런 식으로 가격을 만들어 낼 때 바로 여기서 투자기회를 찾아내는 것이다.

주가이익배수가 갖는 성격을 또 다른 측면에서 살펴볼 수 있다. 주가이익배수의 분자와 분모를 거꾸로 하면 이익이 위로 가고 주가가

밑으로 가서 일반적인 수익률이 된다. 즉 주가이익배수가 10이면 이것은 1/10=10%가 된다. 만약 어떤 회사의 회사채수익률이 7%고

주가이익배수가 10이어서 주식투자수익률이 10%라고 하자. 즉 이 회사의 회사채에 투자하면 7%의 만기수익률을 얻게 되고 주식에

투자하면 10%에 해당하는 총수익(배당수익에다 시세차익을 합친 것)를 얻게 된다. 이럴 경우 이 회사의 주가는 싼 것인가 아니면 비

싼 것일까? 즉 수익률이 7%인 회사채에 투자할 것인지 아니면 10%로 예상되는 같은 회사의 주식에 투자할 것인지를 묻는 것이다. 한

국에서는 외환위기 이전에는 주식투자수익률이 채권수익률보다 더 낮았다. 그러나 외환위기 이후 지금까지는 계속해서 투자가들이

채권으로 몰려가서 채권의 수익률은 낮아지고 반대로 주가는 낮아져 주식투자수익률은 높아져서 지금은 주식투자수익률이 채권수익

률보다 더 높다. 즉 과거의 기준으로 보면 주식이 채권에 비해서 낮게 평가 받고 있다. 다른 말로 하면 투자가들이 주식투자를 과거와

달리 위험하다고 보고 있다는 의미다. 한국 주식시장이 장기 상승곡선을 그리려면 무엇인가 투자가들이 주식에 대해 갖고 있는 이런

위험 심리를 깨트릴 만한 일이 일어나야 한다.

▶ 주가이익배수가 갖은 치명적인 약점과 최대의 매력

여기 비슷한 성격의 두 회사가 있다고 하자. 회사1은 주가이익배수가 10이고 회사2는 주가이익배수가 15다. 먼저 회사1의 적정주가를

알고 싶다. 비교회사로 회사2를 끌고 와서 회사1에 회사2의 배수 15를 적용하면 회사1의 주가는 여기서 50%정도 더 올라도 괜찮다는

생각이 들 것이다. 그러면 이번에는 회사2의 적정한 주가를 알아보자. 회사 2와 성격이 비슷한 회사1을 끌고 왔다. 회사1의 주가이익

배수가 10이므로 이를 적용하면 회사2의 지금 주가는 너무 높다. 회사2의 주가는 지금 이익의 15배 수준에서 앞으로 10배 수준으로

떨어질 것으로 생각하게 된다.

이처럼 배수방법의 가장 큰 약점은 상대평가를 피할 수 없다는 점이다. 회사1을 평가할 때는 회사2의 주가를 적정한 주가라고 보았다

가 다시 회사2를 평가할 때는 회사1의 주가를 적정한 주가라고 보는 논리적인 모순을 안고 있다.

그러나 바로 이런 논리적인 모순이 발견되는 곳에서 최대의 투자기회를 찾아야 한다. 어떤 원칙이나 방법에도 모두 이와 비슷한 한계

가 있다. 대부분의 사람들은 이런 한계를 모르고 있거나 또는 한계를 알면서도 그냥 사용하거나 또는 이런 한계를 핑계로 사용하지 않

는다. 그러나 현명한 투자가들은 이런 한계를 잘 활용하는 사람들이다.

주가이익배수가 갖는 상대적인 평가라는 약점을 해결하는 한 가지 방법은 그 회사 또는 경쟁회사의 과거 장기 주가이익배수의 추이를

살펴서 배수의 최대 최소 그리고 평균 수준을 고려해서 지금의 배수를 적절하게 자리 매기는 것이다. 이런 것을 주가이익배수의 할증

또는 할인이라고 부른다. 어떤 회사의 적정한 주가 이익배수를 찾아가는 과정은 우리가 앞에서 본 회사 이익의 질, 수준, 그리고 성장

의 속도를 고려하는 것이다. 그리고 지난 주 칼럼에서 본 회사가 위험한 정도 즉 우리의 예상이 틀릴 가능성도 고려해야 한다. 예를들

면 장래 이익이 들쭉 날쭉 변동이 심한 회사는 그만큼 배수를 낮추어 잡아야 한다. 또는 지금이 산업 경
기가 꼭지 수준이어서 이익이 크고 그래서 배수가 낮게 나오는 경우는 이익을 과거 몇 년의 평균이익으로 수정해서 배수를 높여 주어

야 한다.

주식투자에서 가장 큰 매력은 회사가 과거와 질적으로 달라진 점을 찾아내는 것이며, 이것을 기초로 회사에 과거보다 높은 또는 낮은

배수를 매기는 일이다. 주식투자에서는 배수가 변하지 않아도 이익이 변하면서 주가가 변한다. 그러나 주가에 일어나는 큰 변화는 이

익이 변하고 이익의 질이 변하면서 이익에 적용하는 배수에 변화가 오는 경우다. 즉 배수에는 변화가 없고 이익만 50% 늘어나면 주가

는 50%만 올라간다. 그러나 이익이 50% 늘고 회사에 적용하는 배수도 10배에서 15배로 50% 올라간다면 주가는 2.25배로 올라간다.

그러므로 주식투자에서는 단순이 이익 변화를 예측하는 것보다 회사의 실제 가치에 일어나는 변화를 찾아내는 것이 더욱 중요하다.

가치투자를 하는 사람이 이것을 놓치는 것은 추세투자를 하는 사람들이 대세상승이나 하락을 놓치는 것만큼이나 안타까운 일이다. 이

런 일은 결코 자주 일어나지 않기 때문이다.

6. 안전가격(margin of safety)

이상의 절차를 거치고 나면 대체로 그 회사의 적정한 가격 수준이 머리 속에 그림을 그리게 된다. 그러나 가치투자에서는 여기서 다시

한번 투자손실의 위험을 최소로 하려고 한다. 즉 회사의 가치란 모두 우리가 회사의 미래를 어떻게 보느냐에 달려있다. 그런데 미래란

기본적으로 아무리 노력을 해도 완전하게 알아 맞출 수가 없다. 그러므로 투자가는 언제나 예측 오류에서 오는 투자손실을 막는 방안

을 마련해야 한다.

가치투자는 투자란 기본적으로 알기 어려운 미래를 다루는 일이므로 가능한 투자가가 잘 이해할 수 있고, 그리고 회사의 영업 내용이

단순하고, 영업실적의 변동이 작은 회사에 투자를 집중하는 방법을 사용해서 최대한 예측력을 높이려고 한다. 잘 알 수 없는 미래를

다루면서 괜히 잘 아는 척 하려고 하지 않는다. 잘 모르면서 남을 따라 아무 곳이나 따라 다니다 상처를 입는 것은 바보 같은 짓이라고

본다. 이렇게 조심스럽게 미래 불확실성을 최대로 줄이고 난 후 마지막으로 주식을 살 때 다시 한 번 가격수준을 점검한다. 혹시나 예

측이 틀려서 오는 투자손실을 줄이고 싶어한다. 다른 말로 표현하면 1톤의 차가 지나갈 다리를 만들 때
2톤의 차가 지나갈 것을 가정하여 다리를 세우는 것과 같다. 여기서 생기는 1톤의 여유를 margin of safety 라고 부른다.

투자란 불확실한 미래를 최대한 확실한 것으로 바꾸어 가는 과정이며, 그래도 어쩔 수 없이 남는 마지막 불확실성은 그냥 안고 가는

것이다. 마지막으로 안고 가는 불확실성의 크기는 투자가의 판단능력이나 성격이나 재산의 정도나 나이 등에 따라서 달라질 것이다.

다수의 사람들이 불확실하다고 겁을 먹고 있을 때 즉 그래서 투자자산의 가격이 낮을 때 그 불확실한 것에서 확실한 것을 찾아낼 수

있는 사람은 자연히 안전하면서도 높은 투자수익의 기회를 갖게 된다. 많은 사람이 불확실하다고 생각하는 것에서 확실한 것을 찾아

내려면 자연히 다수의 사람들은 생각하지 못하고 보지 못하는 무엇인가를 생각할 수 있어야 하고 볼 수 있어야 한다. 이쯤에서 우리는

투자가 결코 쉬운 일이 아니라는 것을 이해하게 된다.

위에서 본 매년 1주에 1만원의 이익을 만들어내는 회사를 20만원에 살 것인지 아니면 5%의 수익률이 보장된 국채에 투자할 것 인지

로 다시 돌아가 보자. 이 회사는 앞으로 1만원 이상의 이익을 낼 수도 있지만 어쩌면 지금은 전혀 예상하지 못한 어떤 일이 일어나서 1

만원 이하로 낮아질 수도 있다. 그러면 얼마까지 떨어질 수 있을까? 이것은 투자자 각자가 지닌 판단력 등에 따라서 서로 달라질 것이

다. 어떤 투자자가는 50%까지 더 떨어질 수 있다고 볼 것이고 어떤 투자가는 30%정도 더 떨어질 수 있다고 볼 것이다. 만약이 회사의

순이익이 가능성은 아주 낮지만 최대로 1주당 5천원까지 떨어질 수도 있다고 보자. 그러면 이 회사의 적정한 가격은 20만원이 아니라

이것의 절반인 10만원이 된다. 즉 이 회사를 10만원 이하에서 사
면 5%의 수익이 확정된 국채에 투자하는 것보다 위험을 다 고려한 후에 더 유리한 투자가 되는 것이다. 이처럼 최대한 안전한 수준으

로 내려온 가격을 안전가격이라고 부른다.

어떤 회사의 안전가격 수준을 찾아내는 것은 전적으로 투자가 각자의 판단에 달려 있다. 어려운 말로 하면 투자가 각자의 예측력과 각

자의 요구수익률에 따라서 어떤 주식의 적정주가는 투자가의 수 만큼이나 많이 나올 수 있다. 모두가 인정하는 수학 공식과 같은 적정

가격 또는 안전가격이란 절대로 있을 수가 없다. 그러므로 주가를 정확하게 너무 잘 맞추려고 하는 것은 기본적으로 아직 경험이 얕은

초보자가 하는 일이다. 지나가는 사람을
보고 몸무게가 대략 얼마인지를 알아 맞추는 범위면 된다.

가치투자는 안전가격에서 주식을 사려고 하므로 자연히 전체 시장과는 반대로 주식을 사고 팔게 된다. 미리 투자대상회사를 찾아놓고

다수의 투자가가 투자에 겁을 먹어서 전체 시장이 떨어질 때 좋은 회사의 주가도 같이 떨어져 자신이 미리 정해 높은 안전가격 근처에

오기를 기다린다. 이렇게 주식을 사고 나면 다수의 투자가들이 서로 주식을 사려고 몰려 들어서 자신이 설정한 적정한 가격 수준 이상

으로 주가가 올라가기를 기다린다. 이 기다리는 기간은 짧을 수도 있고 아주 길 수도 있다. 자신의 판단력과 예측력을 믿으면 믿을수

록, 재산이
많을수록, 나이가 젊을수록, 심장이 강한 사람일수록 오래 견딜 수 있을 것이다. 가치투자를
하는 사람들은 이미 투자한 회사보다 더 매력적인 회사가 나타나거나 자신의 판단이 틀렸거나
자신이 예상하지 못했던 새로운 일이 일어나서 생각을 바꾸는 일이 일어날 경우에만 주식을 판다.

과연 한국 주식시장에서 이런 투자방법을 적용할 수 있는 회사들이 몇 개나 될 지 궁금하다. 실전에서는 이런 원칙을 바탕으로 다양한

변종이 있을 수 밖에 없을 것이다. 주식투자에서 가장 중요한 것은 앞서 간 사람들의 경험을 기초로 내 몸에 맞는 나만의 원칙을 만들

어 가는 것이다.

<출처 : 대우증권 하상주 전문의원>