새로운 가치투자론(1)

새로운 가치투자론(1)

2014.3.5

하상주

 

 

 

최근에 동서양철학사를 공부할 기회가 생겼다. 이를 듣고난 뒤 다시 가치투자론을 한번 정리해볼 욕심을 갖게 되었다. 무슨 과거에 없는 새로운 것이 나올 것으로는 생각하지 않는다. 그러나 나의 생각을 다시 한번 정리하는 기회는 될 것으로 생각한다. 어떤 결과물이 나올지는 아직 모르겠으나, 그리고 결론이 나올지는 모르겠으나 한번 시도는 해 보고 싶다는 생각이 들었다. 그래서 용감 무식하게 다시 한번 시도해 보고자 하고 오늘 그 처음을 시작한다.

 

우선 우리는 매일 매일 주식시장에서 가격이 움직이는 것을 본다. 실제로 보는 것은 이제는 거의 모두 홈트레이딩시스템을 이용한 단말기를 통해서이지만 말이다. 그래서 어떤 회사의 주가가 시시때때로 올라가고 내려가는 것을 경험한다.

 

이때 우리는 당연히 생각한다. 먼저는 왜 이렇게 어떤 회사의 가격, 즉 주가가 올라가고 내려갈까? 그리고 이 회사의 적정한 가격은 얼마일까? 즉 지금의 가격에 이 주식을 사면 앞으로 주가가 올라갈 것일까?을 생각한다. 즉 어떤 주식을 사면 앞으로 주가가 올라가서 내가 많은 이익을 얻을까를 생각하는 것이다.

 

그런데 이런 생각에는 먼저 생각해야 할 것들이 몇가지 있다. 즉 1)회사의 주가란 무엇을 대변하는 것일까? 2)주가가 대변하는 것을 가치라고 부른다면 회사의 가치란 도데체 존재하는 것일까? 3)존재하는 것이라면 가치란 시장의 주가처럼 그렇게 자주 바뀔 수 있는 것일까? 4)결국 가치와 가격의 관계는 어떻게 만들어 지는 것일까? 하는 문제들을 만나게 된다. 오늘은 이런 것들을 살펴보고자 한다.

 

1)주가란?

 

어떤 물건의 가격이란 그 물건이 가지고 있는 가치를 표현하는 한 방식이다. 즉 사과의 가격이란 그 사과가 가지고 있는 효용가치 또는 사용가치가 얼마라고 가격으로 나타난 것이다. 물론 사람마다 어떤 사과의 효용가치가 모두 다르겠지만 이런 여러 사람의 효용이 모여서 결국은 일정한 가격으로 나타나는 것이다. 마찬가지로 한 회사 주식의 주가도 여러 사람이 희망하는 가격이 모여서 한 가격으로 나타나고 또 시간이 흘러가면서 수시로 변해가는 것이다.

 

2)가치란?

 

어떤 회사의 주가가 1만원이라고 하자. 그리고 그 회사의 총발행주식수가 100만주라고 하자. 그러면 이 회사의 총발행주가 즉 시가총액은 1000억원이 된다. 이것은 이 회사의 주주들이 갖고 있는 이 회사의 총가치가 된다. 물론 이 가치는 시간이 흘러가면서, 즉 주가가 바뀌면서 계속 변해간다. 그래서 우리는 어떤 회사의 주가가 존재하는한 그 회사는 얼마의 가치를 가지고 있다는 것을 인정할 수 밖에 없다. 만약 어떤 사람이 공짜로 어떤 회사의 주식을 모두 나에게 준다면, 또는 일정한 주식을 준다면 나는 당연히 감사하다고 말하면서 받을 것이다. 물론 그 누구도 나에게 이런 짓을 할 바보는 없겠지만 말이다. 즉 이 말은 모든 회사는 일정한 가치를 가지고 있다는 것을 증명하는 것이다. 다시 말하면 주식투자를 하는 사람들은 모두 언제나 그 회사의 가치를 가장 먼저 생각해야 한다는 말이기도 하다.

 

3)가치의 가격으로 전환

 

이제 한 회사의 가치가 가격으로 전환되어 시장에 나타난다고 생각하자. 그런데 이 시장 가격이 계속 바뀐다. 그렇다면 가치가 계속 바뀐다는 말인가? 즉 가치는 어떻게 가격으로 나타나는 것인가 하는 중요한 문제가 등장한다. 가치가 자신을 스스로 드러내는 길은 불행하게도 없다. 가치는 언제나 가격을 통해서만 자신을 드러낼 수 있는 뿐이다. 이것이 가치가 가진 비극이다. 이것은 마치 사과가 자신의 가치를 가격으로 드러내는 것과 마찬가지다. 물론 어떤 사람이 사과를 먹고 맛있다고 표현할 수도 있게지만, 다른 사과들과 비교를 위해서도, 사과는 자신의 가치를 가격이 드러내는 것이 가장 일반적인 방법이다. 이것이 어찌 사과에만 한정될 것인가? 자본주의 사회가 일반화되면서 이제는 시간과 공간을 넘어서서 이제는 언어까지도 값이 메겨지는 사회가 되어 버렸다. 이제는 화폐가 도달하지 못한 영역이 모두 사라지고 말았다. 주식시장에서 기업의 가치를 드러내는 방식이야 오죽할 것이가?

 

주식시장에서 가치를 가격으로 드러내는 방법은 마치 고스톱에서 일점의 가치를 얼마로 정할 것인지와 매우 비슷하다. 즉 고스톱에서 플레이어들은 일점의 값을 처음에 1천원으로 정하다 조금 열이나면 1만원으로 올리기도 하고, 더 심하면 더 올라가기도 한다. 이처럼 주식시장에서도 기업의 가치를 대변하는 어떤 점(점수의 점)을 찾아야 한다. 그래서 그 점수에 일정한 값을 메기면 되는 것이다. 물론 차이점은 고스톱에서는 모두가 점수의 값을 약속을 하면 이것을 지키지만 주식시장에서는 이런 약속을 할 수 없다는 점이다. 설혹 약속을 했다고 하더라도 실제로는 아무도 지키지 않는다. 모두 좀 더 낮은 값에 미리 팔아버리거나 좀 더 높은 값에 살 수 없게 되어 결국은 약속은 깨어지게 된다. 

 

다음 시간에는 이제 기업의 가치를 대변하는 점수의 점(고스톱의 점수의 점)을 어떻게 정할 것인지를 이야기 해보기로 한다.

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새로운 가치투자론(2) 2014.3.6 하상주     이번에는 기업의 가치를 찾아내는 방법을 알아보자. 우리는 앞에서 기업이란 가치를 가지고 있다는 사실을 알았다. 이는 거의 분명한 사실이다. 만약 기업이 가치를 가지고 있지 않다면 왜 주주들이 그 회사의 주식을 가지고 있으며, 가지려고 하겠는가?   그러면 기업은 어떻게 가치를 만들어 내는가? 이는 생각하기가 어렵지 않다. 기업은 여러가지 생산요소를 집어넣어서 이것으로 생산제품이나 서비스를 만들어서 생산요소의 총가격보다 좀더 높은 가격으로 팔아서 여기서 차이를 이익으로 남긴다. 바로 이것이 기업 가치의 원천이다. 즉 영업보고서에 나타나는 것으로 표현하면 매출액에서 원가(또는 비용)을 제외하고 남은 이익이다. 이런 이익이 축적되어서 기업은 가치를 가지게 되는 것이다.   물론 이렇게 보면 비교적 기업 가치의 원천이 단순해 보이지만 사실은 그렇지 않다. 예를 들어 기업이 매출을 올리기 위해서 벌이는 여러가지 활동을 생각해 보자. 좋은 제품/서비스를 만들어야 한다는 것은 당연하다. 시장 조사도 해야하고, 그리고 제품의 가격 결정도 경쟁회사와 비교해서 잘 해야 한다. 좋은 제품을 만들어 내기 위한 과정 또한 복잡하다. 뛰어난 기술이 있어야 할 것이며, 좋은 원재료가 있어야 할 것이고, 생산현장에서 관리도 좋아야 한다. 그래야 생산성이 높아지기 때문이다. 이렇게 본다면 기업이 매출활동을 하기 위해서 들어가는 요소는 앞에서 이야기 한 것외에도 매우 많다. 이런 모든 것들을 과연 제대로 기업의 매출과 매출비용으로 잘 포착할 수 있을까?   즉 한 기업이 이익을 늘리기 위해서 벌어지는 모든 활동이 정확하게 매출과 매출 비용으로 잘 잡힐 수 있을까 하는 의문이 든다. 왜냐하면 이런 활동이 정확하게 숫자로 기록되어 나타나야 비로서 순이익이 갖는 정확한 의미가 들어나기 때문이다. 만약 순이익이 이런 기업활동의 내용을 제대로 담아내지 못하는 지표라면 우리는 이것을 보고 기업의 가치를 대변하는 지표로 보기 어렵기 때문이다.   이런 근본적인 한계외에서 기업의 활동을 숫자로 나타내는 것에는 기본적으로 두가지 문제를 만나게 된다. 둘다 시간의 배분과 관련된 문제이다. 하나는 지금 투자한 것이 장기에 걸쳐 효과를 내기때문에 이를 일정한 시간(예를 들어 1년)으로 나누어 배분하는 문제가 있다. 즉 지금 100를 어떤 기계에 투자하면 이 기계의 수명이 다할때까지 이 기계는 생산에 기여하는 효과를 가진다. 이 투자액을 일년 단위로 끊어서 배분해야 하는 문제가 생긴다. 즉 투자는 한꺼번에 하지만 투자액은 장기(예를 들어 10년)로 나누어 배분해야 한다.   또 한가지 문제는 기업에서 일어나는 모든 거래가 현금으로 이루어 지지는 않는다는 점이다. 즉 매출에서 외상이 일어날 수 있고, 원재료 구입에서도 외상 구입이 일어날 수 있다. 그래서 매출과 매출원가가 모두 현금은 아니며, 따라서 당연히 순이익도 그것이 모두 현금은 아니라는 점이다. 그래서 간혹 어떤 회사는 분명히 순이익은 발생했으나 실제로는 현금이 부족해서 부도를 맞는 경우도 있다. 따라서 우리는 영업보고서에 나타나는 순이익만을 보고서 바로 그 회사의 가치를 짐작하기 어렵다는 것이다.   그러나 이런 문제가 있다고 기업의 가치를 측정하지 못한다고 말해서는 안된다. 그 어떤 측정지표도 그 자체로 완벽한 것은 아무것도 없다고 감히 말 할 수 있다. 우리가 무엇을 측정한다는 것, 그 자체에는 이미 한계를 가지고 있다. 왜냐하면 대상은 언제나 변화하면서 그 자체로 완벽한 모습을 가지고 있지만 우리의 인식 능력에는 이런 대상을 한꺼번에 완벽하게 집어낼 수 있는 능력이 없다. 이미 이런 사실은 오랜 철학의 역사에서 밝혀진 바이다.   굳이 그 근거를 대라고 한다면, 우리의 인식을 시공간에 제약을 받고 있다. 나아가서 우리의 인식은 언어를 통해서 진행되므로 언어라는 제약까지 받고 있다. 그러나 우리의 인식대상은 이런 것에 아무런 제약을 받지 않고 스스로 존재한다. 그러므로 우리의 인식 자체는 한계를 가질 수 밖에 없는 것이다. 이런 한계가 있다고 해서 우리의 인식을 모두 무시할 수 없는 것과 마찬가지로 기업의 가치를 측정하는 지표인 순이익 또한 위와 같은 한계가 있다고 해서 모두 무시할 수는 없는 것이다.   문제는 이런 한계를 알고 순이익을 바라볼 수 있는 힘이 중요한 것이다. 또한 이런 한계에서 오는 제약을 벗어날 수 있는 길도 또한 찾아낼 수 있다. 그 길은 나중에 살펴보기로 하고, 먼저는 이 순이익에서 기업의 가치를 찾아내는 방법을 구체적으로 알아 보기로 하자.   새로운 가치투자론(1)  http://www.haclass.com/bbs/board.php?bo_table=ha_0201&wr_id=93&page=&sca=&sfl=&stx=&sst=&sod=&spt=&page=

 

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새로운 가치투자론(3) 2014.3.7 하상주     오늘은 이미 밝힌되로 기업의 가치를 계산하는 방법을 알아보기로 하자. 바로 기업으로 들어가면 조금 복잡하니까(사실은 복잡하지도 않지만 그렇게 느낄 가능성은 있다.) 우리가 잘 알고 있는 어떤 상가를 산다고 가정해보다. 당신이 퇴직금이 있어서 이 돈으로 마침 근처에 나온 상가를 사려 한다고 가정하자.   그 상가 주인이 작년의 영업 장부를 가지고 와서 지난 일년 동안 그 상가에서 1억원의 순이익을 얻었다고 내보였다. 살펴보니 그러했다. 그럼 나는 이 상가를 얼마에 사야할까? 아니 최고 얼마의 가격까지 받아드릴수 있을까? 5억원, 10억원, 아니면 20억원? 물론 낮으면 낮을수록 좋을 것이다. 그러나 너무 낮게 부르면 그 상가가 내가 아니라 다른 사람에게 가버릴수도 있다. 그래서 적절한 가격을 불러야 할 것이다. 나는 과연 얼마를 불러야 할까?   이때 가장 먼저 떠오르는 생각은 무엇일까? 내가 만약 그 상가를 사지않고 그 돈을 다른 곳에 투자하면 얼마를 벌 수 있을까? 하는 투자대안일 것이다. 만약 정부의 채권에 투자한다면 연간 5%의 안정된 이자를 받을 수 있다고 하자. 그러면 나의 기회비용을 연간 5%가 된다. 만약 국채가 아니라 어떤 회사의 회사채에 투자한다면 약간의 위험은 있겠지만 최소 연간 7~8%의 수익은 벌수 있다고 해보자. 그러면 이 사람의 기회비용은 7~8%가 된다. 벌로 수고를 하지 않고도 이런 수익을 벌 수 있는 것이다. 그래서 나는 이 상가를 사면 최소 10%의 수익을 보장되어야 한다고 가정해보자.   그러면 이 회사의 상가 가격은 대체로 계산이 된다. 즉 앞으로도 이 상가에서 매년 1억원의 순이익이 나온다고 가정하자. 그러면 이 상가에 투자해서 매년 10%의 수익이 나오려면 나는 지금 이 상가를 최대 10억원에 사면 된다. 그러면 1억원/10억원=10%의 수익을 얻게 된다. 정말 간단하다. 바로 이런 원리를 그대로 기업의 순이익에도 대입하면 된다.   즉 여기 일년에 10억원의 순이익을 내는 회사가 있다고 하자. 그러면 나는 이 회사의 주식을 모두 얼마에 사는 것이 적당할까? 즉 여기에는 나의 기대수익률이 들어가야 한다. 이 기대수익률을 10%하고 하자. 그러면 10억원/10%=100억원이 나온다. 즉 나는 이 회사의 모든 주식(즉 시가총액)을 100억원을 주고 사면 매년 10억원의 순이익이 나의 손에 들어오므로 나의 투자수익률은 10억원/100억원=10%가 된다.   물론 위의 계산에는 몇가지 전제조건이 있다. 언제나 그러하다. 이런 전제 조건이 없는 공식 또는 법칙이란 어느 곳, 어느 때도 없다. 언제나 전제조건이 붙게 되어 있다. 어떤 현상이나 원리를 공식이나 법칙으로 만들 때는 언제나 이런 전제조건이 붙게 된다. 이것은 피해갈 수 없는 운명이다.   첫째 조건은 과연 기업의 가치를 기업의 순이익이 대변하는가 하는 근본적인 문제가 따라붙는다. 몇 가지 제약이 있겠지만 그렇다고 하자. 물론 다음에 이 제약에 대해서 말할 것이다.   둘째 조건은 과연 나의 기대투자수익률을 얼마로 정할 것인가? 하는 문제다. 능력이 있는 사람은, 또는 위험을 즐기는 사람은 기대투자수익률을 좀 높이 잡을 것이다. 즉 이 사람은 낮은 투자수익률에는 만족하지 못하는 사람이다. 다른 곳에 가도 이보다 더 높은 투자수익률은 낼 수 있는 투자기회를 가지고 있는 사람이다. 즉 이런 사람들은 빠져죽을 위험도 있지만 깊은 바다로 가서 큰물고기를 잡고 싶어하는 사람들이다.   셋째 조건은 과연 그 상가나 또는 그 기업이 계속해서 일정한 순이익을 만들어 낼 것인가? 하는 문제가 남는다. 만약 이 상가나 기업이 앞으로 그보다 더 많은 순이익을 만들어 낸다면 이는 더 좋은 일이므로 이는 전혀 위험한 일이 아니다. 그래서 이는 걱정할 필요가 없다. 문제는 약속한 순이익을 만들어 내지 못할 위험이다. 이는 물론 철저히 검토해야 한다. 그리고 또 바로 이런 위험때문에 국채나 기업 채권의 투자수익률 5%나 7~8%보다 더 높은 10%의 투자수익률을 기대하는 것이다. 이것이 바로 위험프리미엄이다. 즉 더 위험한 곳에 투자하므로 여기에는 더 높은 투자수익률을 기대한다는 것이다.   즉 우리는 지금까지 어떤 회사의 연간 순이익을 알면 여기에 나의 기대투자수익률을 적용해서 그 회사의 적정한 주주자본가치(즉 시가총액)을 계산할 수 있고, 이를 발행주식수로 나누어 주면 1주의 기업가치를 즉 적정한 주가를 계산할 수 있다는 것을 알아보았다. 그래서 그 적정주가를 실제의 시장가격과 비교해서 사고팔고의 투자결정을 내릴 수 있는 것이다. 다음에는 이런 원리를 구체적인 회사에 적용하는 사례를 살펴보기로 하자.   -----------     새로운 가치투자론(4) 2014.3.12 하상주       사실 이글은 제일 먼저 밝혀야 할 일로 생각된다. 즉 투자의 세계를 설명하는 일이다. 우리가 지금부터 하려는 말은 투자에 관한 것이므로 먼저 투자의 세계에대한 설명이 필요하다. 이 세계가 대충 어떻게 구성되어 있고, 또 어떻게 운영되는지를 미리 밝히는 것이 그 다음의 논의를 위해서 매우 필요하기때문이다.   그럼 이제 투자의 세계를 살펴보기로 하자. 먼저 이 세계가 어떻게 구성되어 있는지를 보아야 한다. 이 구성을 잘 보여주는 것이 다음의 그림이다.           위의 그림을 조금 설명할 필요가 있다. 먼저 어떤 기업의 가치가 있다고 가정하자. 그러면 그 가치를 중심으로 시장에서 가격이 만들어 진다. 가치가 그대로 시장의 가격으로 드러나지 않는 것은 이미 앞에서 조금 이야기했다. 즉 많은 사람들이 모두 각자의 판단으로 그 기업의 가치를 판단하며, 나아가서 시장에 들어오면 시장의 심리에 투자가의 마음이 휘둘리게 된다. 그래서 한 기업의 가치가 그대로 시장의 가격으로 만들어 지는 경우는 드물다고 보아야 한다. 언제나 가치 주위를 맴돌면서 가격이 만들어 질 뿐이다.   그러면 이런 기업의 가치는 어디서 나오는 것인가? 우리는 이미 여기에대해서는 살펴보았다. 즉 기업의 만들어내는 가치에 달려있는 것이다. 그러면 기업의 가치는 무엇으로 측정되는가? 이 가치를 측정하는 지표는 여러가지가 있다. 어떤 것은 숫자로 들어나는 것도 있고, 또 중요하지만 숫자로 잘 드러나지 않는 것들도 있다. 그렇지만 어차피 가격으로 환산하기 위해서는 숫자로 잡아낼 수 밖에 없다.   그래서 몇 가지 한계는 있지만 기업의 가치를 드러내는 가장 기본적인 지표를 기업이 만들어 내는 이익으로 보았다. 그럼 이 이익을 가지고 어떻게 그 기업의 가치를 계산한다는 말인가? 이것도 이미 앞에서 살펴보았다. 물론 뒤에서 더 자세하게 살펴보겠지만 기본 원리는 이미 밝혔다. 즉 기업이 만들어내는 이익. 또는 앞으로 만들어 낼 이익에 일정한 기대수익률을 적용해서 그 기업의 가치를 계산한다고 했다.   이상이 우리가 앞으로 밝힐 투자의 세계를 구성하고 있는 요소들이다. 물론 투자의 세계를 이것과는 달리 설명하는 사람도 있을 것이다. 우리는 언제나 각자의 관점으로 세계를 바라볼뿐이다. 과연 누구의 관점이 더 올바른가는 정말 비교하기 어렵다. 그러나 그 구도가 투자의 세계에서 일어나는 가격의 변화, 또는 투자의 행위를 더 잘 설명한다면 이를 인정할 수 있을 것이다.